美国主权信用风险与中国外汇储备结构优化

2023年美国债务因上限问题再次出现违约风险，引发全球关注。短期内美国债务上限问题反映出的是美国两党“政治极化”，实际发生债务违约的可能性较低，且本次危机也因美国通过债务上限和预算法案而告一段落。在长期中，美国难以控制公共债务的持续增加，美元国际信用将受到侵蚀。中国可以在保持美元外汇储备存量稳定的前提下进行结构优化，将部分美国国债转换为美元计价的私人资产，将增量外储投资于其他国际货币计价的资产，并持续推进人民币国际化，从而在长期中提升外汇储备的安全性。

2023年1月19日，美国政府达到31.4万亿美元法定债务上限，美国主权信用风险攀至新高。尽管2023年6月美国两党已就暂缓债务上限问题达成协议，但是不断升高的美国政府债务仍在持续侵蚀美元的国际信用，中国外汇储备安全和结构问题需要引起重视。在保持美元外汇储备存量稳定的前提下进行结构优化，是提升我国外汇储备安全的可行之策。

一、中国外汇储备现状

中国外汇储备规模相对充足，但是结构比较单一，且持有较高比例的美国国债。在美国主权信用风险逐步攀高的背景下，中国外汇储备的结构问题日益凸显。

（一）中国外汇储备规模足以满足外债偿付和进口换汇需求

根据国家外汇管理局数据，2023年以来，中国外汇储备呈现先下将后上升的小幅波动态势，1-4月份同比增速分别为-1.15%、-2.51%、-0.13%和2.73；截至2023年4月，中国外汇储备总计32047.7亿美元，比2022年9月的低位高出1758.1亿美元。

进口支付能力和短期外债偿还能力是度量外汇储备充足性的两个经典指标。从进口支付能力指标来看，2016年以来该指标呈现逐渐下降的趋势；从2016年第一季度的29.2下降至2019年底的17.0，然后小幅波动下降至2022年的13.8左右。进入2023年以来，该指标略有上浮，1-4月份的进口支付能力分别为16.6、15.9、14.0和15.6，平均为15.5；表示当前进口收入停止时，当前外汇储备可以应付15.5个月的进口额。随着收入水平的上升，预计未来中国进口需求也会稳步提升，进口支付能力仍将呈现小幅波动下降趋势；但是该指标目前仍远超3-4个月进口额的要求。从这个维度看，中国外汇储备规模比较充足。

从短期外债偿还能力来看，通常一国合意外汇储备规模与外债规模有关，但主要与短期外债有关，且仅需要覆盖少部分外债。2016年以来，中国短期债务余额占外汇储备的比重呈现小幅上升的趋势，从2016年3月份的26.4%上升至2021年6月份的46.9%，此后高位波动；2022年12月份中国短期债务余额为13380亿美元，占当月外汇储备比例为42.78%.均仍远低于国际100%的公认安全线。

（二）中国外汇储备结构相对单一，美国国债占比较高

相比外汇储备的规模，我们更应该关注外汇储备自身结构问题。一方面，中国外汇储备资产占对外总资产中的比重较高，约为35%，而日本、韩国储备资产在对外资产中的比重仅为13%、5%。由于外汇储备投资更关注资产的安全性，我国的外汇储备主要投资于国债等低收益资产，这导致中国对外资产的收益率较低，且收益来源偏窄。另一方面，中国外汇储备中，美元计价资产，特别是美国国债占比较高。根据美国财政部数据，截至2022年6月，中国投资者持有美国证券资产合计14731.7亿美元，占当月中国外汇储备的48.0%。在持有的美国证券资产中，中国投资者持有美国长期债券，特别是国债的比重较高。2022年6月，中国投资者持有美国长期债券11978.6亿美元，占中国投资者持有美国证券资产的81.3%，占当月中国外汇总额的40%；同期持有美国国债9388亿美元，占当月中国外汇储备的30.6%。

（三）近期中国持有美国国债下降主要由估值效应导致

根据美国财政部数据，截至2023年2月份，中国投资者所持美国国债价值为8488亿美元，从2022年7月份以来连续7个月下降，共减少904亿美元，约占原持有美国国债规模的10%，占中国外汇储备的比重也从2018年6月的38.3%下降至2023年2月份的27.1%。

持有美国国债价值的减少，中国并不是特例。实际上，同期美国国债主要持有国家和地区，其持有美国国债的价值，与2022年年中相比，都有不同程度的下降；其中日本、法国和爱尔兰分别减少1489、495和288亿美元，卢森堡、瑞士、开曼群岛分别减少3065、2831和2934亿美元。

实际上，持有美债价值的减少并非来自主动抛售，而是美债收益率上行、美债价格下跌带来的负估值效应。历史上来看，根据美国国债交易数据，2016和2019年中国净卖出美国国债规模较大，分别卖出1552亿美元和1194亿美元，在此之后中国的美债净交易量规模整体较小。数据显示，2022年7月至2023年1月期间中国净卖出美国国债仅为25.8亿美元，2020-2022年三年间中国净卖出美债规模也仅为261.1亿美元。

二、美国主权信用风险对中国外汇储备安全构成的挑战

深入分析美国主权信用风险攀升的阶段走势和潜在影响，才能更好地了解中国外汇储备安全在不同时期面临的挑战。

（一）短期内美债价格或继续下跌，中国外汇储备面临进一步被动缩水的估值风险。

2023年6月1日美国众、参两院相继通过了暂缓债务上限至2025年初的法案，这是美国国会自二战结束以来第103次调整债务上限。虽然美国国债暂时消除了违约风险，但是短期内美国债价格可能继续下跌，导致中国外汇储备面临进一步被动缩水的估值风险。

事实上，从2023年5月31日（即美国国会通过暂缓债务上限法案的前一天）到7月7日，美国10年期国债价格从114.12美元跌到110.22美元，在不到2个月的时间里跌幅达到3.4%，违约风险的消除并没有转变国债价格下跌的趋势。如上文所说，国际投资者普遍认为本次美国债务上限问题是一个美国两党的“政治游戏”，债务上限问题悬而不决主要是两党核心利益分化和对抗性增加的结果。2022年美国中期选举之后，民主党和共和党分治国会两院，两党对抗性以及国会的割裂局面增加了解决债务上限问题的难度。大部分国际投资者相信，在2023年美国国债接近违约临界点之际，美国国会还是可以达成协议的。因此，美国国债在2023年的价格波动主要是受到美联储加息的影响，而非债务违约风险所导致。市场普遍认为，下半年美国还会有2次左右的加息，可以预计美债价格在2023年有可能继续呈现下跌态势。由于一国外汇储备的价值是根据各种储备资产的现价进行重估的，因此我国外汇储备今年仍有可能出现被动的估值缩水。

（二）中期美元进入下行周期，中国外汇储备结构调整难度增加。

从经济基本面来看，美国经济疫后复苏基础并不稳固，难以支撑美元维持高位。通胀水平超预期上行，而持续大幅加息对消费及投资形成抑制。在基准利率水平处于高位且劳动力市场紧张状况未能缓解的背景下，未来美国经济增长的动能将受到抑制。随着利率维持在限制性水平以及信贷条件紧缩，美国企业的投资可能延续低迷状态，并继续拖累GDP增长。根据2023年4月IMF《世界经济展望》预测，2023年和2024年美国实际GDP增速分别为1.6%和1.1%。远低于新兴市场经济体3.9%和4.2%的增速。6月15日，美联储也下调美国2024年实际GDP增速至1.1%。

进一步，财政和贸易双赤字扩大成为推动美元下行的重要动力。根据美国白宫数据，财政赤字相对GDP的比例在2020年和2021年分别为14.9%和12.4%，达到二战以后的最高值。2023年以来，预算财政赤字进一步恶化，根据美国国会预算办公室4月发布的报告，2023财年前6个月（2022年10月1日-2023年3月31日），预计联邦财政预算赤字达到1.1万亿美元，比去年同期赤字高出4300亿美元。2023财年前6个月政府收入为2万亿美元，比2022财年同期少730亿美元。截至3月22日，美联储连续加息已将联邦基金利率目标区间调升至4.75%-5%之间。尽管6月份美联储暂停加息，但是后续加息的概率较高，美国的利率水平仍会在一段时间内维持在较高水平。高债务成本和高债务负担带动再融资风险提升，如果缺乏可靠的应对措施，债务可持续性风险将进一步凸显。

鉴于美元特殊地位，贸易赤字在短期对美元的影响较小，但是持续扩大的赤字带给美元的贬值压力在逐步上升，2022年美国贸易赤字9453.2万亿美元，同比增长11.9%，是2013年贸易赤字相对低点的2.12倍，创二战以来新高。与2022年高点相比，2023年美元指数已经开始回落，而主权债务风险叠加银行业危机，或将成为美元继续下行的触发点。2023年5月5日美元指数从114的高点回调至102.3，下行趋势显著。中期内随着债务风险上升，若银行业危机发酵成为金融危机，美元下行的速度也将加快。

预计未来两年内，美元将处在下行周期，当美元调整至较低位置后，美元资产兑换非美元资产的成本被抬高，这将增加多元化外汇储备结构的难度。

（三）长期中美国公共债务侵蚀美元信用，中国外储或将面临美国主权债务违约风险

短期内美国债务上限问题基本还是一个“政治游戏”，反映出美国两党的“政治极化”，实际发生债务违约的可能性较低。但是在长期中，较为普遍的观点是，美国难以控制公共债务的持续增加，美元国际信用将受到侵蚀。

2020年以后，为缓解疫情冲击，美国连续推出财政刺激或纾困计划，公共债务规模不断攀升。截至2020年底，美国财政赤字累计高达7.3万亿美元；美国未偿国债余额占GDP的比值达到127.94%，2021年和2022年略有下降，仍维持在121%以上，已连续三年超过二战期间最高水平的118.43%。自2008年国际金融危机以来，美国政府债务规模增加了2.4倍，而实际GDP仅增加了28%。尽管疫情期间，美国3次上调联邦债务法定上限，但依然赶不上政府债务规模增加速度。

2023年4月初，美国财政部长耶伦在美国参议院的听证会上，提出拟用10年的时间，将美国债务上限由31.3815万亿美元提高至51万亿美元，即平均每年提高2万亿美元。这表明在高利率水平下，美国财政面临较大困境，而随着美国人口老龄化，社会保障和医疗保险等政府支出将大幅上升，政府债务上限之争难以避免。

一方面，美国的贸易和财政双赤字是一个长期性、结构性问题，已经积重难返；另一方面，尚没有证据显示，近年来的技术进步能够显著提升美国的劳动生产率并以此改善双赤字问题。全球经济增速放缓和地缘政治冲突导致全球对安全资产的需求上升，短期内使得美国利用美元的主导地位有所收益，但是随着债务发行规模受限以及债务偿还成本的增加，美国公共债务的可持续性已经受到普遍质疑（Choi et al.，2022）。从长期来看，美国公共债务负担的不断增加是一个高概率事件，这将侵蚀美元的国际信用。根据美国国会预算办公室的预测，至2052年，公众持有的美国政府债务占GDP比重将达到185%，政府债务的净利息支出占GDP比重将高达7.2%。

出于安全性考量，国际投资者很有可能持续减持美国国债。减持行为将推高美国国债利率，增大美国政府偿债压力，损害美元国际信用，从而进一步刺激国际投资者对美国国债的减持。“减持国债——国债利率上升——偿债压力加大——进一步减持国债”的正反馈循环将导致美国公共债务在长期中难以持续，各国的美元外汇储备将面临违约风险。

三、优化中国外汇储备结构的方式

在目前的中美关系中，中国持有的巨额美元外汇储备具有压舱石作用，维持存量规模、进行结构优化是应对美国主权信用风险上升的可行之策。本文建议采取以下具体措施。

一是将美元计价的主权资产部分转换为私人资产，通过接受短期收益波动来增强我国外汇储备的长期安全。在美国国债信用风险持续上升的背景下，美元外汇储备的长期安全性面临挑战。中国一直将安全性作为外汇储备投资决策的首要目标，高比重持有美国国债在过去几十年当中是符合这一目标的。但是，正如前文所述，未来美国公共债务的持续积累是一个高概率事件，美国国债的安全性正在逐步下降，长期中美国国债有可能出现违约风险。因此，未来以美元计价的优质私人资产，如运营状况良好且风险管理工作到位的金融机构和企业发行的债券，以及私人权益类资产（如上市公司股票和私募股权），其安全性正在逐步接近美国国债，在长期中甚至可能超过美国国债。同时，私人资产的收益率高于美国国债，也能为投资者提供良好的回报。以美元计价的私人资产，其主要问题在于市场价格的波动性较高，在传统金融学理论中将这种波动视为“风险”。这是一种典型的市场风险，相比之下，美国国债在长期中的违约风险并不是一种单纯的市场风险，而是政治风险与市场风险的叠加，且这种风险发生的可能性在持续升高。更为重要的是，市场风险可以通过专业性的管理进行规避，而政治风险则是不可控的。考虑到以上因素，我国的美元外储投资可以在保持总量稳定的前提下，逐步将部分美国国债转换为美元计价的私人资产。目前我国外储投资已经在增加私人债券的配置，未来还可以借鉴加拿大、英国和日本等国家的做法，适当增加对权益类美元资产的投资。截至2022年6月，中国权益类投资占持有美国证券的比重仅为18.5%，远低于加拿大的72.8%、英国的53.1%，也显著低于日本的30.8%。通过将部分美国国债转换为美国优质企业股票，我国可以优化外汇储备结构，在短期中接受风险资产的市场波动，而在长期中提升美元外汇储备的安全性。

二是在确保美元资产存量规模稳定的前提下，推动外汇储备增量转换。在中长期，美元很可能进入下行周期，我国的资本项目逆差或将收窄甚至出现小幅顺差，同时疫情缓解后的全球经济复苏有助于维持贸易收支顺差的相对高位，这有可能为我国带来一定规模的外汇储备增量。我国可以在保持原有美元资产存量（不考虑估值效应的存量规模）稳定的前提下，对增量实施转换。一方面，可将经常项目顺差带来的外汇储备增量用于大宗商品进口。中国作为全球最大的大宗商品进口国，对大宗商品进口具有较高的依存度。截至 2021 年底，中国原油进口依存度为75%，铁矿石进口依存度为 75.2%、大豆进口依存度为 85.5%。未来大宗商品，特别是能源类、食品类产品的供给或将面临阶段性短缺，因此有必要加大此类产品进口，确保供给安全。另一方面，我国可以适当增加欧元、英镑、日元等计价资产的持有，将增量美元储备调整为其它国际化货币计价的资产。与上一条建议类似，在增持欧元、英镑和日元资产时，也可以考虑多配置一些私人资产。这不仅有利于优化我国的外汇储备结构，还能够深化与欧元区、英国和日本的经济金融合作，并促进国际货币体系的多元化改革。虽然美元目前仍然是全球主导货币，但是其优势地位正在缓慢下降。美元在国际储备中的占比持续减少，欧洲、亚洲和拉丁美洲在区域经济合作中通过本币直接结算和本币债券发行试图摆脱对美元的过度依赖，金砖国家计划推出新型国际货币，部分国家开始推进大宗商品交易的非美元计价结算，所有这些都表明，国际货币体系的多元化进程近年来有所加速（霍晓晓，林静慧，2019）。从2008年全球金融危机爆发以来，国际社会已经充分认识到，以单一货币主导的国际货币体系具有内在的不稳定性。在超主权货币暂时无法实现的背景下，国际货币体系的多元化是最具可行性的改革方案。将我国增量的外汇储备配置到美元之外的国际货币计价资产，是顺应国际货币体系变革大趋势的理性选择。

三是持续推进人民币国际化，逐步从根本上解决外汇储备的安全性问题。我国外部储备的高积累与投资安全问题，根源上来自于美元主导的国际货币体系造成的货币错配。我国企业在国际贸易中主要使用美元进行结算，而在国内使用的是人民币，企业将出口挣得的美元以结汇方式卖给央行，就形成了官方美元外汇储备。长期贸易顺差形成的巨额美元外汇储备，无法在国内使用，只能投资美国国债。通过推动人民币国际化，企业可以在进出口环节使用人民币计价结算，就不会形成美元外汇储备。最近十几年人民币国际化已经取得了长足的进步，但是与美元、欧元相比，发展空间仍然是巨大的。2022年5月，国际货币基金组织（IMF）完成了对于特别提款权（SDR）货币篮子进行的五年一次定值审查，宣布将人民币在SDR货币篮子中的权重从10.92%上调至12.28%，这是人民币国际化的又一次重要进展，不仅意味着国际社会对于近年来中国的经济发展与金融开放给予认同，更是为进一步的人民币国际化提供了助力。一方面，我国可以在与贸易联系比较紧密的地区深入开展人民币贸易计价和结算，可通过税收优惠以及提供人民币贸易融资的支持等方式，鼓励有议价能力的出口企业，针对质量高、收入弹性大的产品，选择使用人民币计价和结算。另一方面，我国可以加快推进人民币金融基础设施建设，包括人民币债券资产池的扩容、数字人民币跨境支付平台的建设，等等。债券市场是一个国家的金融基础设施，它不仅为国内金融市场设立了基准定价机制，还为国内外投资者提供了安全资产池。美国国债市场形成的有足够深度、广度和流动性的巨大资产池，为美元的国际环流提供了关键性支撑。中国目前已经拥有全球第二大规模的债券市场，可以在此基础上增加中国地方政府债券的境外发行，将地方政府债券打造成与国债类似的“准全球安全资产”（刘东民，2015）。从长期来看，人民币计价的政府债券池（包括国债和地方政府债），是推动人民币成为全球储备资产的最重要引擎。此外，我国还可以加快推动数字人民币的跨境批发使用，促进国内外金融机构和企业在跨境业务中使用数字人民币结算。特别可以考虑在香港、澳门和新加坡发行以数字人民币计价和结算的政府债券和企业债券，从而扩大数字人民币交易使用场景，提升数字人民币资产的收益性和流动性。推动大湾区建设基于区块链的新型跨境支付平台，利用联盟链的多中心技术架构，为包括人民币在内的各种货币打造多中心、强信任的分布式跨境支付网络。（作者：刘东民 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任、副研究员；倪淑慧 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室助理研究员）