全球主权债务风险与国别脆弱性评估

新冠疫情的暴发把各国政府债务水平推向历史新高，发达经济体长期以来的“低通胀、低利率”局面出现逆转，陷入债务困境的新兴市场和发展中经济体数量不断增加，国际社会开始担忧再度出现类似拉美主权债务危机的系统性风险。在这一背景下，本文构建了一个分析主权债务风险和评估国别脆弱性的整体性框架。首先，根据2022年政府债务负担指标取值的历史相对水平可知，全球债务风险仍属于中等范畴，但部分经济体已进入高风险区间。其次，采用债务动态分析方法，可比较不同类型经济体政府债务负担水平决定因素的差异：相比发达经济体，新兴市场和发展中经济体更容易因为外部冲击而陷入债务困境，而且难以借助通胀和财政调整手段来缓解主权债务风险。最后，针对两类经济体主权债务风险来源的差异，分别了构建短期脆弱性评估框架，并给出各国脆弱性排名。

一、全球主权债务风险的现状

根据各国政府债务负担指标当前取值的历史相对水平，可以对世界经济所面临的主权债务风险大小进行一个初步判断。考虑到数据的可得性和跨国可比性，本文选取政府债务与GDP之比和净利息支出与政府收入之比作为衡量政府债务负担水平历史变化的核心指标，前者更多反映了长期信用风险，后者更多反映了短期流动性风险。具体而言，对每一个或每一类国家，可以把各个债务负担指标的历史取值从小到大排序，并计算其最新取值在整个分布中所处的百分位数，即可判断该国或该类国家的主权债务负担水平是否处于历史高位。如果2022年取值位于历史数据的后25%区间，即债务负担指标的2022年取值超过了75%的历史时期，那么认为该经济体已进入高风险区间；位于前25%区间判定为低风险；其余情况判定为中等风险。

总体而言，2022年全球主权债务负担水平仍属于中等范畴，并呈现出长期信用风险较高、短期流动性风险较低的特征。从长期信用风险的角度看，2022年政府杠杆率的全球平均值为64%，处于高位的经济体占比达54%，说明平均意义上的全球长期信用风险处于中等偏高水平；从短期流动性风险的角度看，净利息支出与政府收入之比的全球平均值为8%，而处于历史高位的经济体占比为31%，说明平均意义上的全球短期流动性风险处于中等偏低水平。

不同类型经济体面临的债务风险有所差异。对发达经济体政府而言，虽有政府长期债务可持续性减弱的“远虑”，但短期内没有无法偿还的债务或因为偿债负担而挤出其他财政支出的“近忧”。对新兴市场和发展中经济体而言，无论是长期信用风险还是短期流动性风险指标都已经达到中等偏高的历史位置。

二、不同类型经济体主权债务风险的影响因素

本节以债务动态分析公式为基础，探讨主权债务风险的影响因素。对发达经济体而言，其主权债务风险主要由内部因素决定，包括经济增速、实际利率、财政余额等。对新兴市场和发展中经济体而言，其更容易因为外部环境变化而陷入主权债务困境，除了受到与发达经济体相似的国内因素影响外，还会受到美联储加息、汇率变化等外部因素的影响。

（一）发达经济体

影响发达经济体主权债务风险的因素可分为四类。一是上一期的政府杠杆率。如果其他条件不变，那么债务存量水平越高，未来政府杠杆率越大，主权债务风险也越高。

二是政府借贷的名义利率和通胀率。假设其他条件不变，名义利率的增加会加剧主权债务风险，而通胀率的上升可以缓解主权债务风险。名义利率和通胀率对主权债务风险的最终影响取决于实际利率在二者共同作用下的变动方向。

三是实际GDP增速，经济增速的放缓会增加主权债务风险。换言之，当经济进入下行周期时将会面临更高的主权债务风险。

四是政府财政余额与名义GDP之比和其他支出或收入流量与名义GDP之比。

（二）新兴市场和发展中经济体

相比发达经济体，新兴市场和发展中经济体的主权债务风险更容易受到外部金融环境变化影响。由于外币债务的存在，新兴市场和发展中经济体主权债务风险的影响因素同时存在三大差异。

第一，新兴市场和发展中经济体的主权债务风险还会受到外币债务的实际利率和实际汇率贬值幅度变化的影响。

第二，相比发达经济体，外币债务占比高的新兴市场和发展中经济体更难以通过增加本国通货膨胀的方式来削减主权债务风险。

第三，由于部分债务以外币计价，外国通胀率的上升也会起到削减本国政府实际偿债压力的作用。

三、国别层面的主权债务脆弱性评估

考虑到发达经济体与新兴市场和发展中经济体主权债务类型和风险来源的差异，本文采用不同的评估体系来对两类经济体主权债务脆弱性进行排名，从而找到近期最值得关注的风险国家。

发达经济体在评估脆弱性时主要考虑政府稳定债务负担水平的财政政策调节难度，因此以政府稳定杠杆率所需维持的财政余额水平与该经济体实际财政余额水平之差作为识别脆弱性经济体的指标。在基准假设下，即未来一年各经济体的宏观经济指标将按照IMF和经济合作与发展组织（OECD）的预测变化，发达经济体脆弱性排名结果参见表2。可以看到，主要经济体中，希腊、意大利、法国、美国等财政余额调整幅度较大，脆弱性排名靠前；丹麦、挪威、德国等财政余额调整幅度较小，排名靠后；西班牙、荷兰、英国等排名中等。

新兴市场和发展中经济体在评估风险时更侧重于其面对美联储加息等外部冲击时的脆弱性，因此采用多个指标进行综合脆弱性评估。考虑到数据可得性，在此选取基于经常账户余额与GDP之比、外债存量总额与出口之比、外汇储备与GDP之比、通胀率（过去三年平均）、政府杠杆率、私人部门杠杆率变化（近五年增量）、财政余额与GDP之比七个指标对新兴市场和发展中经济体进行脆弱性排名，然后基于七个指标的排名平均值来获得各经济体的综合脆弱性排名。新兴市场和发展中经济体脆弱性排名结果参见表3。可以发现，排名第一的斯里兰卡和排名第三的黎巴嫩已宣布国家破产，阿根廷、委内瑞拉、巴西、马尔代夫、埃及、巴基斯坦等国家的脆弱性也较高。

四、外部经济体主权债务问题与中国的关系

（一）外部经济体主权债务危机对中国的潜在影响

一是贸易渠道。如果以美国和欧元区国家为代表的发达经济体爆发主权债务危机，那么外需的大幅下滑将对中国出口产生严重冲击。如果日本、韩国等与中国贸易联系紧密的东亚经济体爆发主权债务危机，那么中国有关供应链的上下游生产可能受阻。此外，由于中国汇率制度灵活性的上升，危机期间的汇率波动可能给中国外贸企业带来更大损失。

二是海外资产渠道。随着“一带一路”倡议的不断推进，中国已成为多个发展中经济体的主要债权人之一，尤其在非洲地区有较多投资项目。2000—2019年，中国对发展中国家债务重组和减免案例超过140例，涉及总金额高达435亿美元。因此，如果更多发展中国家陷入主权债务困境，中国海外资产损失将进一步扩大。

三是国际资本渠道。2015—2016年，中国曾出现大规模资本外流，当时中国国际收支平衡表上记录的资本外流达到1.28万亿美元，年均资本净流出相当于GDP总量的6%。如果有新兴市场和发展中经济体陷入危机，投资者可能集中抛售新兴市场指数类资产，导致中国也面临融资成本上升、资本外流或资产减值压力。

四是资产价格渠道。主要经济体爆发主权债务危机后，投资者风险偏好可能会发生突然逆转，资本市场或形成共振式下跌。如果美联储收紧货币政策或美国陷入危机，经济衰退预期可能会扩散至全球，中国资本市场也可能受到冲击。

（二）中国在全球债务治理中的角色

面对外部经济体危机可能带来的威胁，中国应坚持以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。对内夯实经济基本面，确保经济发展和金融稳定，对外加强国际合作，抓住危机带来的改革机遇期，提升在关键议题上的话语权。

一是夯实中国应对主权债务风险的经济金融基础，在维护金融体系稳定性和允许不良企业退出之间取得平衡。一方面，中国应发挥市场化的不良企业淘汰机制，并适度收紧宏观审慎政策以增强金融体系稳定性。另一方面，中国也应保持货币政策的灵活性，避免融资环境过快收紧。坚持以我为主的货币政策，适度提高通胀容忍度。

二是积极参与针对发展中国家的国际债务治理合作，与其他债权人共同协作以缓解低收入国家的债务负担。为了加强债权人的国际协调，中国可继续在G20“缓债倡议”框架下为申请国际援助的低收入国家提供缓债援助，以及在《缓债倡议后续债务处理共同框架》下处理有关国家的主权债务重组申请。此外，中国还应该积极推动IMF新增特别提款权的再分配和债务重组工具的创新，为面临债务困境的国家提供更多流动性和更为多元化的国际援助方案。

三是加强全市场宏观审慎管理，防范海外金融风险外溢效应。增强人民币汇率市场化水平和汇率弹性，提高汇率波动容忍度，发挥汇率对资本流动的调节作用。加强跨境资本流动和金融市场的宏观审慎管理，实现跨境资本流动全面监测，合理管控外债规模，建好“防火墙”，避免资本短时间内大进大出。（作者：熊婉婷 中国社会科学院世界经济与政治研究所国家全球战略智库助理研究员；曾瑞 对外经济贸易大学中国世界贸易组织研究院博士生）